皮海洲：做中国的纳斯达克，科创板在这四方面待完善

独立财经撰稿人 专栏作家 皮海洲

“目前投资者合法权益保护是A股市场的软肋，有必要予以高度的重视并切实加以解决，美股所采取的集体诉讼制度就是有效的措施之一。”

近日，据外媒报道，美国纳斯达克证券交易所拟修改上市规则，收紧限制和放慢对中国小企业IPO申请的审批速度。

低流动性和高波动性确实是小型中概股公司所面临的现实问题。尽管纳斯达克目前已经表示对所有符合上市要求企业提供非歧视和公平准入，但若有一天真的对IPO收紧限制，中国小型公司赴美上市的难度将大幅增加。一部分公司将会寻求其他的上市渠道，这其中就包括国内的科创板。

从科创板肩负的使命来说，为小型公司在国内上市保驾护航是义不容辞的。况且从制度设计来看，科创板就是要做中国的纳斯达克。在纳斯达克上市的公司，偏向于科技类公司、创业型公司以及新经济类公司，在这一点上，科创板的定位与纳斯达克市场是基本吻合的。并且作为A股市场制度改革的试验田，科创板还极大地放宽了新股上市的条件，同时允许同股不同权公司以及业绩亏损公司上市，这样的制度设计，也为把科创板打造成中国的纳斯达克市场创造了条件。

但这是否意味着科创板就能够肩负起为国内小型企业IPO护航的使命呢？从短期来看，接受少量公司的上市问题不大，但要大量接受这类公司的上市还存在问题。而从中长期来说，科创板更需要在多方面进一步完善。

一方面，国内公司需要排队上市，这让一些急需资金的企业等不起。虽然科创板是今年7月份才推出的，而且实行的是注册制，但科创板目前数以百计的排队公司给市场形成不小压力；另一方面，这些小型企业舍近求远赴美上市，也是因为它们本身与国内上市条件存在差距。虽然科创板允许亏损公司上市，但被市场接受还需要一个过程。目前亏损公司在国内上市还只是个案，不是普遍现象。

包括纳斯达克在内的美股市场表现出极大的包容性，可以接纳各种各样的企业上市，这显然与其完善的制度密不可分。与之相比，包括科创板在内的A股市场在这四方面有待进一步完善。

首先是新股发行制度，这是最需要正视的一项制度。虽然A股市场的新股发行制度经过了多次改革，包括科创板本身也对发行制度进行了改革，但根本性问题没有解决，导致发行制度并非真正意义上的融资制度，而是沦为了一种造富制度，让股市成为某些人的提款机。而这个问题就是IPO公司股权结构不合理：一方面是控股股东一股独大，另一方面是限售股占比过高。比如，总股本在4亿股以下的公司，限售股是首发流通股的3倍，而总股本在4亿股以上的公司，限售股是首发流通股的9倍。如此一来，发行制度就成了限售股的生产机器，为股市带来源源不断的限售股。股市也因此成为限售股股东的提款机。

实际上，也正是因为这个问题的存在，极大地抑制了股市的融资功能。一家新公司上市，融资金额其实不大，但因此带来的限售股套现金额却是募资的数倍甚至更多。新股发行制度为限售股股东造富却让股市正常的融资功能受损。

而联系到纳斯达克对小型中国公司IPO设限，实际上也与股权结构的不合理有关。由于公开募资有限，大量股权掌握在少数内部人手上，所以公司对机构投资者缺少吸引力，为此，纳斯达克呼吁公司至少50%的股东每人至少在IPO中投资2500美元。可见纳斯达克也不欢迎上市公司股权大量掌握在少数内部人手上。因此，这个问题确实需要解决。

其次，需要完善的是退市制度，要加大退市的力度。如最近十年，纳斯达克的退市比例达到7.7%，这是目前A股市场望尘莫及的。实际上，只有让大量的垃圾公司退市，才能将有限的股市资源集中到优质公司身上，并支持新公司上市。

其三，应加大对违法违规行为的惩治力度，尤其是加大对欺诈发行的惩处力度，让违法违规者“捉鸡不成反蚀米”。只有如此，才能震慑违法犯罪者，让滥竽充数者靠边站，从而打通A股市场的IPO通道，让符合上市条件的企业能够畅通无阻地上市。

此外，要切实有效地保护投资者的合法权益。解决好这个问题，就可以极大地调动投资者参与股市的热情，这是股市健康发展的基石，也是新股发行得以源源不断进行下去的保证。目前投资者合法权益保护是A股市场的软肋，有必要予以高度的重视并切实加以解决，美股所采取的集体诉讼制度就是有效的措施之一。

当然，上述各项制度的完善最终都离不开《证券法》等法律的修改完善。幸运的是，《证券法》目前正处于修改与审议的过程中，而且各方在加大退市力度、增加违法成本、保护投资者利益等多方面形都形成了共识。只有修法的力度到位，相关制度才能更加完善。

(责编：赵春晓、吕骞)